伊朗冲突的走向与市场影响存在巨大预期分化，不同判断的背后，有三个核心问题目前无法验证，难有答案：一是冲突烈度下降后，通航能够恢复到什么程度；二是美联储是更看重表征通胀指标还是更关心实际的就业情况；三是中国到底是面临成本冲击还是供应链转单的机会。这些问题可能只有到了4月才能逐步明朗。面对巨大的不确定性，市场短期有一些减仓行为，前期涨的多的品种近期跌的较多。但整体来看，大部分业绩驱动和叙事驱动的行情线索，年初至今收益率基本又回到同一起跑线，前3个月可以认为是春季躁动与降温过程中预期和叙事博弈推动的市场轮动，并不是全年的胜负手。PPI的更广泛回升和价格传导，以及企业盈利能力的修复，才是今年兼具预期差和空间的方向，决断要看4月。
伊朗冲突的走向与市场影响存在巨大的预期分化
1）“冲突烈度下降、适时TACO” VS “通航还未恢复、能化链条尚未真正反映供应断裂”。第一种论断的逻辑：2026年2月28日开战以来，美以对伊朗实施了持续的高层定点清除，已确认或较高概率死亡的核心军政人物至少22名，覆盖最高领袖、革命卫队总司令、总参谋长、国防部长、情报部长、最高国家安全委员会秘书、巴斯基指挥官等关键节点，这意味着伊朗中央指挥链、情报链、军政协调链的确遭到重创。该论断认为后续很难有大风浪，这时候只要特朗普适时叫停并迅速撤出，TACO交易依旧会成立。第二种论断的逻辑：伊朗冲突极其难以预测，除非观察到通航数量恢复正常，否则交易边际变化随时都可能会被新的冲击打断。目前看通航数量仍然没有恢复，截至2026年3月19日，单日通过霍尔木兹海峡的运油船数量仍然维持在低个位数。此外，现在的布伦特原油价格和迪拜/阿曼的原油现货价格的差距非常大，可能只是地区库存缓冲、定价结构偏差或者政策干预的影响。如果海峡通航无法开放，最终价格还是会趋向于中东现货价格。
2）“滞胀风险明显加大，流动性趋于紧缩”VS“就业前景受AI影响更大，难以紧缩”。第一种论断的逻辑：参考历史上的重大中东冲突和供应链冲击后的经验推演，即便不会发展到滞胀，但成本推动的通胀也会导致美联储降息后移，这对流动性环境会是很大的挑战。3月18日的美联储议息会议后，芝加哥商品交易所市场数据隐含的年内降息次数已然维持在0-1次的低位。第二种论断的逻辑：AI的基础设施投入还会持续，中东这次冲突后，会重新让各国开始推进电气化进程和资源能源供应链安全（比如最近英国放宽了风电组件的进口关税），整体上工业需求还是旺盛的，全球“滞”的概率不大。但同时，AI Agent作为强大的生产力工具，已经开始现实意义上冲击就业，2月是Coding Agent成熟的临界点，就业替代的压力现在还没体现出来，全球白领中产的就业和收入预期才开始走弱。在这种工业需求强、消费需求弱的环境下（类似中国2021~2023年的情况），美联储仅因能化成本冲击开启紧缩的概率并不大。
3）“持续下去对中国冲击大”VS“中国供应链韧性强，原油依赖度明显下降”。第一种论断的逻辑：中国的原油进口依赖度比较高，其中来自中东的比例也比较高，我国原油的主要进口来源中，需经过霍尔木兹海峡的原油约占我国石油2025全年进口总量的36%。亚太国家其实都有这问题，所以战争持续下去中国的能源成本冲击很大，而美国原油和资源基本自给自足。第二种论断的逻辑：如果看原油进口额/GDP比重，中国的比例相比十五年前已经从2.2%下降到1.7%（2010年和2024年的布油中枢都在80美元左右）。如果看库存，按照当前国内消费规模测算，现有商业储备加上战略石油储备，可满足全国超过90天的消费需求。如果看能源替代，中国的煤化工、绿醇各种化工路线其实当前产能仍有富余，并且风光的消纳仍有空间，刚好有机会替代一部分原油需求。更为重要的是，中国的能源多样化安全布局已经做了非常长期的准备，按《2025年国内外油气行业发展报告》（中国石油集团经济技术研究院）口径，俄罗斯、美洲、非洲、中亚及周边来源可合计额外增供1.3亿吨/年，叠加国内原油2000万吨/年增产潜力和战略储备释放能力，总替代能力约1.8亿吨/年，基本覆盖1.85亿吨/年的霍尔木兹海峡风险敞口。更有可能发生的情况是欧洲、日韩和印度的供应链中断，导致需求反而转向中国，实际上加速缓解中国本身能化链条产能过剩的问题，类似于疫情后供应链中断时全球向中国的转单。
关于这些争论，有三个核心问题目前无法验证，难有答案
1）冲突烈度下降后，通航能够恢复到什么程度。截至3月19日，霍尔木兹海峡仅通行5艘船舶（4艘小型散货船、1艘成品油化船），无大规模复航迹象（冲突前日均120~140艘），封航已持续20天，约2万名海员滞留波斯湾船只上。当前海峡通行呈现显著“阵营化”特征，仅特定船籍船舶可通过特定机制获准通行。根据LSEG，VLCC（超大型原油运输船）日租金从原本的10-20美元/吨，一路飙升至60-80美元/吨，部分时段甚至冲破90美元/吨，创下阶段性历史峰值。根据《劳氏日报》消息，伊朗已在领海内开辟“安全通道”，实施有条件付费通行机制，合规船舶需提前报备船东信息、货物目的地等资料，接受伊方核查，已有油轮运营商支付200万美元换取通行权。近期霍尔木兹海峡通航船舶船籍高度集中，70%以上为中国、俄罗斯、伊朗籍船舶，其余为巴拿马、坦桑尼亚、新加坡等中立国船舶，无美国、以色列及欧洲国家籍船舶通行。
2）美联储是更看重表征通胀指标还是关心实际的就业情况。美联储2026年3月议息会议如期维持3.50%-3.75%利率区间不变，延续偏鹰政策基调，符合市场预期。关于中东局势，鲍威尔如期提出“wait and see”，表示不清楚冲击的规模和持续时间，提到传统观点是对能源冲击选择“忽略（look through）”。目前观察TIPS隐含的通胀预期，5年隐含通胀率仅上升了约23个基点，这个幅度如果再考虑流动性的冲击，隐含的5年通胀率预期几乎没有增长。就业市场也在放缓。2月美国非农新增就业负增长，去年12月、今年1月数据被大幅下修，美联储在最新SEP中删除了“失业率已显现稳定迹象”的措辞，反映出对就业市场持续走弱的担忧。另外，作为Coding Agent能力质变的代表，Opus 4.6和GPT 5.3 Codex是2月初才推出，企业服务行业的就业到底会受到什么样的冲击，目前仍然还看不清，但大厂裁员的信息确实在增多。这些因素堆积到一起，使得美联储政策平衡的难度明显增加，站在一个习惯于看数据做决策的货币当局层面，大概率目前美联储还是含糊其辞，避免发表明确观点指引。
3）中国到底是面临成本冲击还是供应链转单的机会。从高频监测数据来看，当前现货与期货价格已呈现初步传导态势。从逻辑上来讲，供应冲击最终体现的是产业链优势环节利润率的提升，尤其是中国目前的供应链依然保持韧性。但站在市场层面，全球范围内“有价无市”是核心的问题，依然不是在持仓上做逆势表达的时间点。站在下游制造商的角度，在原油等商品波动率没有降下来前，贸然去补库都有“买在高点”的担忧，只要库存还没消耗殆尽，大概率都是观望中东战事走向，等待形势趋于稳定。因此，市场认可并定价的产业链利润，一定是基于战事稳定下来、商品波动率降下来之后的现货价格体现的。这也解释了股票市场走势和期货现货走势的背离。在商品波动率降下来之前，市场都是叙事和流动性的冲击，不必为价格信号波动频繁地找理由，甚至是陷入到远期叙事的博弈当中。
面对不确定性，市场短期有一些减仓行为，前期涨的多的品种近期跌的较多
3月以来下跌的结构和相对收益型机构持仓结构是不匹配的，机构重仓的前4大行业3月以来平均下跌5.6%，其中电新、通信板块3月以来录得正收益，而机构配置比例最低的前4个行业3月以来平均下跌8.9%。也就是说，市场波动放大的主因并非机构调仓，下跌的压力可能主要还是来自绝对收益型资金减仓。风格层面来看，低估值品种最安全，中高估值品种跌幅最大；个股层面来看，前两个月涨幅更高的个股跌幅更大，这个结构也比较类似绝对收益资金减仓。在主要宽基指数的估值分位偏高、利润率提升逻辑尚未兑现、宏观不确定性增加的阶段，绝对收益资金减仓也是合理之举。在这个阶段，基本面的因素让位于流动性和叙事，一些1~2月靠叙事推上去的品种3月调整也更为激烈，这都是正常的，无需对股价涨跌结构做过多的逻辑解释。
回到起跑线，决断要看4月
1）关于中东冲突影响的一些核心争议，步入4月后都会陆续有答案。前述市场核心问题的答案将于4月逐步落地，在此之前，市场仍将处于叙事博弈阶段，同时反映出流动性退潮的特征，美债利率目前还在快速上行，美债10年期收益率从2月末的3.97%飙升至当前的4.39%，创去年8月以来最高水平。从当前全球市场格局来看，在全球避险情绪消退后，各国强化能源资源安全布局、加快推进电气化进程已成为新的发展趋势，中国优势制造业的竞争力向定价权与利润率的转化之路才刚刚开始。从市场的交易逻辑来看，涨价和PPI回升就是持续的线索，当前唯一的担忧就是上游的价格难以向下传导，现阶段上中游领域已开启提价进程，但下游仍处于观望并消化库存的状态，唯有随着时间推移与商品波动率回落，下游的采购才会恢复正常节奏，相关领域是否能顺价、是否能维持利润率扩张、份额优势是否真的能转化为定价权，才有定论。在此之前，投资者还需保持耐心，冷静对待股价波动，4~5月才是决断期，今年前3个月主要由叙事驱动的板块轮动与涨跌，即便未能通过交易保住收益，亦无大碍，实际上，主动权益基金年内中位数收益率目前已回到0.7%。
2）坚定围绕中国优势制造定价权重估布局。目前的底仓建议仍然是中国有份额优势、海外产能重置成本高难度大、且供应弹性容易被政策影响的行业，以新能源、化工、电力设备、有色为基础。近期的流动性冲击让不少品种的估值又回到了便宜的区域，极端负面演绎和叙事有些类似去年4月7日以后的出海品种，重新带来巨大的预期差和低估值。在以上底仓的基础上，建议继续增加对低估值因子的敞口暴露，重点关注保险、券商和电力。从短期景气信号驱动的框架来考虑，涨价仍然是最“锋利的矛”，PPI交易成为全年主线的概率在上升，4~5月就是决断期。有多条线索及结构性机会可以优先关注：1）油价冲击下存在第二替代原料/工艺路线的化工品（中国这些品种的“煤含量”通常高于海外竞对），第一原料（原油）的涨价会带来高价差；2）原先中东/西欧产能占比较大的品种，供给的中断有望带来额外的供需差从而引发涨价预期；3）替代品受成本影响涨价，需求提升带动供需差的品种；4）本来已处于涨价通道，成本上涨提供顺价窗口的供需紧平衡品种。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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